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资本结构与企业经营绩效关系的研究现状探析
作者：蔡文凌
来源：《现代企业文化·理论版》2011年第05期
资本结构是指在企业的资本总额中各种长期资本的构成和比例关系。在实践中，通常以资产负债率来表示。从理论上说，资本结构与企业的税收、财务状况和代理成本直接相关，因此必然对企业的资本成本和总价值有着重要影响。不仅如此，资本结构还通过影响企业的治理结构以及经营行为，影响企业的总体经营绩效，乃至其未来的发展情况。因此，有关资本结构的研究是企业理论研究的一个重要方面。
但是，关于企业资本结构与经营绩效的关系，现有的研究并未取得一致的結论。尤其是在我国，由于市场经济体系的一些特殊性，同时也由于选择的研究方法、研究样本和研究变量的不同，以及对上市公司资本结构与经营绩效的关系的研究结论更是多有不同。
国内研究成果的评述
从最早的1998年陆正飞和辛宇的研究以来，我国学者对上市公司的资本结构与经营绩效关系的研究已经较为广泛，取得的结论基本上分为两种：一是二者正相关，即通过实证研究发现随负债率上升，上市公司经营绩效也趋向于上升，代表学者包括沈根祥和朱平芳(1999)、洪锡熙和沈艺峰(2000)、王娟和杨凤林(2002)、汪辉(2003)刘东辉、黄晨(2004)等；二是二者负相关，代表学者包括陆正飞和辛宇(1998)、冯根福(1999)、李义超(2002)刘志彪、姜付秀和卢二坡(2003)、曹廷求、孙文祥和于建霞(2004)、肖作平(2005)高俊山和李占雷(2008)张树敏和朱和平(2008)等。可以看到，现有研究对我国上市公司的资本结构与经营绩效的关系研究至今尚未定论，但从总体上来说，负相关关系占据着上风。
同时，本文拟就行业因素问题重点讨论。不同行业的自身状况以及其所面临的外部环境之间往往存在着差异。例如，在产业集中度方面，行业壁垒越高，相应的该行业的集中度就越高，竞争性越弱，其内的企业就越可以更多地负债，而不必受限于市场竞争及变动的顾虑；在资本投入额方面，企业所处行业生产经营业务的特点主要地决定了其资本投入额的高低，经济规模要求的投入资本起点较高的行业，其内的企业必须有较高的资本投入额，反之依然，这意味着，当资本有限时，高投入就需要高负债；在行业生命周期方面，处于不同生命周期阶段的行业经营风险的程度就有所不同，如果是处在较大经营风险的行业中的企业，由于对预期的财务拮据和代理成本的顾虑，这些企业就会倾向于低负债；等等。
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总之，由于在资金密集程度、所处生命周期、资本投入额、行业发展前景、竞争环境等方面不同行业多有不同，必然导致企业资本结构的差异，因此，本文认为，在进行相关实证研究时，应该对行业因素进行控制。
虽然行业因素的影响确实存在，但在现有的研究中，凸显行业因素差异的文献却并不多，相反，很多文献并没有考虑到行业因素，这对研究结果势必产生一定的不良影响。现有研究中涉及了行业因素的研究成果主要包括如下几方面。
陆正飞和辛宇（1998）作为国内最早研究公司结构与经营绩效关系的学者，一开始便提出了行业因素影响的重要性，并通过描述性统计的结果说明了行业间的差异性。由于样本数量的限制，他们选取机械及运输设备业的35家公司作为研究样本进行研究，并强调其研究成果限于机械及运输设备业。
沈根祥和朱平芳（1999）所选样本包括了电子、纺织、化工、钢铁、运输、饭店、百货、房地产、食品、医药、水泥等众多产业，却没有考虑到行业因素的影响，并未引入行业虚拟变量或者分行业进行实证分析。
洪锡熙和沈艺峰（2000）将样本公司控制为工业类，同时，在增加了同期的34家公用事业类公司和49家商业类公司的基础上进行了资本结构与行业变量之间的独立性检验，但得出的结论却是行业因素并无显著影响，作者同时提出这可能是由于数据样本差距过大（工业类有221家，而公用事业类和商业类分别只有34家、49家）造成的偏误。
王娟和杨凤林(2002) 根据行业虚拟变量的实证结果显示，我国上市公司的资本结构水平随行业不同有显著差异；汪辉(2003)的研究成果显示，公司债务融资程度与市场价值之间存在显著的正相关关系，该文虽然控制了行业虚拟变量，但该虚拟变量的T检验结果并不显著；刘志彪、姜付秀和卢二坡（2003）的研究基于选定的20个竞争性的行业进行的分析，一定程度上控制了行业因素的影响。
未来的研究展望
本文认为以下几个方面可能是未来的研究能够取得进一步进展的方向。一方面，鉴于使用财务数据进行实证研究可能受到数据的准确性和可靠性程度方面的较大影响，未来的研究中可以考虑加入部分非财务指标，以提高研究结论的可靠性。另一方面，现有研究对企业经营绩效的衡量指标大部分基于会计核算基础的账面价值，这对企业经营绩效衡量的真实性与公允性有一定的影响。因此，未来的研究中可以考虑引入能够反映企业经营绩效的企业市场价值方面的指标。此外，正如前文所分析，本文认为在未来的有关研究中行业因素的影响应该成为一个基本的控制因素，否则，将不同行业的数据混合使用必然会导致结果的偏差。最后，考虑到我国
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市场经济体系的特殊性，以及我国的制度环境特点，我国上市公司的资本结构往往还会受到制度因素的影响，因此在进一步的研究中可以考虑将制度因素纳入控制范围。 （作者单位：北京航空航天大学）