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财政政策和货币政策对股票价格波动性影响的实证分析
作者：向 楠
来源：《中国市场》2008年第39期
摘要：近年来，中国经济出现流动性过剩问题，中国股市价格指数不断创出新高，国家多次运用财政政策和货币政策对宏观经济进行调控，对股价指数影响较大的因素有：财政政策工具印花税、货币政策工具实际利率、货币政策中介变量、货币供给量。本文通过建立这些变量模型，发现股价指数与印花税呈正相关，与货币供给量呈负相关，实际利率对股价指数影响不显著，而且股价指数与印花税、货币供给量不存在稳定的协整关系。 关键词：股价指数；印花税；货币供给量；实际利率；ADF检验
一、理论基础
财政政策工具是财政政策主体所选择的用以达到政策目标的各种财政手段,财政政策工具主要有税收、公债、公共支出、政府投资、财政补贴等。货币政策工具分为一般性工具和选择性工具。一般性货币政策工具包括公开市场操作、存款准备金和再贴现；选择性货币政策工具包括贷款规模控制、特种存款、对金融企业窗口指导等。一般性货币政策工具多属于间接调控工具，选择性货币政策工具多属于直接调控工具。现阶段，我国的货币政策工具主要有公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导等。
(1)托宾的q值理论。托宾把q定义为企业的市场价值与资本的重置成本之比。如果q很高，企业的投资积极性会提高，企业的投资会增加。反之，企业投资则会萎缩。货币政策对企业投资的影响过程为：货币供应量增加引起利率下降，对股票需求增加，股票等金融资产价格升高，q值增大，企业投资上升，社会的产出增加。
(2)财富效应理论。该理论认为，消费是由消费者的财富存量决定的，普通股资产是财富存量的一个重要组成部分，因此，消费者消费行为的变化受金融资产价格的影响。货币政策通过影响资产价格，进而影响到消费和产出。其传导过程为：货币供应量上升，利率下降，股票价格上升，消费者的财富增加，消费者的消费支出增加，社会的产出增加。
(3)非对称信息效应理论。该理论认为银行为防止借款人的败德行为给自己带来损失，贷款以借款人的财富净值为基准，提高抵押和贷款担保的价值,企业财富净值上升，会减少逆向选择和道德风险。货币政策变动引起的资产价格变化对银行信贷等产生影响的传导过程为：货
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币供应量上升，利率下降，股价上升，企业财富净值上升，逆向选择和道德风险降低，商业银行信贷增加，企业投资上升，社会的产出增加。
(4)流动性效应理论。该理论认为货币政策的变动引起股价水平的变化，从而引起消费者资产负债表的变化，使金融资产在总资产中比重发生变动。传导过程为：货币供应量上升，利率下降，股票价格上升，金融资产价值升值，消费者所承担债务面临的风险降低，对耐用消费品的支出增加，社会的产出上升。
(5)物价预期理论。该理论认为企业股东的收益表现在股票红利和股票本身价格，都属于名义收入。它们的实际价值取决于价格水平和通货膨胀水平的高低。传导过程为：货币供给量增加，预期通货膨胀率上升，股票除息价值下降，本期股票真实回报下降，企业下期投资增加，下一期产出增加。
二、实证分析
我们选择的变量都是月度数据，以深证A股综合指数每月末收盘价作为因变量，以广义货币供给量M2、实际利率R(一年期定期存款利率减每月通货膨胀率)、印花税T作为自变量。(中国属于利率管制体制,在实践中,一直以金融机构对客户的存款利率作为基准利率,其中又以一年期定期存款利率为核心,其他各类资金利率一般以一年期定期存款利率为基础,先推算出三个月和六个月的存款利率,再确定其他档次存款利率,最后定出各个档次贷款利率,其他资金利率的定价也与存款利率挂钩,所以本文选取金融机构法定一年期定期存款利率作为衡量名义利率变动的指标。)考虑到实际利率存在负值，而负数取对数是没有意义的，因此对所有的实际利率值都加4，这样所有的实际利率都为正值，方便建立模型和模型的分析。
数据来源于中国人民银行、中国统计局、中国证券监督管理委员会、深圳证券交易所网站，其中货币供给量来源于中国人民银行月度报告，深证A股综合指数收盘价来源于深圳证券交易所网站月度报告，实际利率是根据中国人民银行网站公布的一年期定期存款利率减月度通货膨胀率（即消费物价指数变化率）整理而成，印花税数据来自于中国证券监督管理委员会网站。样本数据是从2002年12月到2007年8月的月度数据。
对所有数据取对数，用Eviews 3.1建立模型：P=C+aM2+bR+dT+u（这里变量的数据都是取过对数后的数据），得出实际利率R的t值为－0．4461，P值为0．6573＞0．05,未能通过t检验，说明实际利率R对P值影响不显著,所以应将实际利率R从模型中剔除而重新建立新的模型。现在以P为因变量，M2、T为自变量，重新建立新模型：P=C+aM2+bT+u
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得出回归方程为： P=11.91-0.57M2+0.44T+u (7.24) (-4.17) (15.69)
R2=0.86,说明拟合程度较高。根据怀特检验和偏相关系数检验，证明模型不存在异方差性和自相关性。此外，说明货币供给量增加一个单位，股票价格下降0.57个单位，印花税增加一个单位，股票价格增加0.44个单位。
(1)时间序列的平稳性检验。分别对P、M2、T三个序列进行时间序列的平稳性的单位根检验，根据A D F统计量判定序列是否平稳。首先是P序列，对原序列做单位根检验得出A D F的值比三个给定的临界值都大，所以应该对P的差分序列进行单位根检验。经过对P序列的一阶差分单位根检验后，A D F值比三个给定的临界值都小，可见深证A股综合指数收盘价的一阶差分序列ΔP是一个平稳序列，同理，广义货币供给量的一阶差分序列ΔM2是一个平稳序列，印花税的一阶差分序列ΔT是一个平稳序列。因此可以对上述三个变量进行协整检验。 (2)格兰杰因果检验。为了检验三个变量之间的因果关系，同时为了避免检验中的伪回归。对上述一阶差分序列进行格兰杰因果检验。检验结果如下表：
广义货币供给量M2是深证A股综合指数收盘价P的Granger原因，而印花税T和深证A股综合指数收盘价P互为Granger因果关系。(3)协整检验。从上面的检验中可知，变量间货币供给量M2以及印花税T和收盘价P之间存在因果关系，所以可以通过最小二乘法用M2和T去拟合P，再根据残差的平稳性来判断两个变量之间是否存在协整关系。首先对M2和P间的协整关系进行检验。用OLS法对两个变量建立起回归方程为： P=-5.39+0.92M2 (-1.89）（4.02）