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新资本结构理论综述

作者：李惟进

来源：《管理观察》2010年第21期

摘 要:本文主要对新资本结构理论加以综述。新资本结构理论力图通过信息不对称理论中的“信号”、“契约”、“动机”等概念,从公司的内部因素方面来分析资本结构问题。 关键词:代理成本理论 信号揭示理论 顺序偏好理论 控制权理论 产业组织理论 1.引言

资本结构理论所研究的基本问题是企业资本结构与企业价值的关系。西方经济学界围绕这一基本问题展开了全面深入的研究,形成了许多不同的资本结构理论。按其形成的时间先后,可把这些理论分为早期资本结构理论和现代资本结构理论以及70年代以后的新资本结构理论。本文主要对新资本结构理论加以综述。 2.新资本结构理论 2.1代理成本理论

1976年詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)将代理理论引入资本结构理论的研究中。他们指出,现代企业里通常存在着两种冲突,一种是外部股东和管理者(内部股东)之间的冲突,一种是债权人和股东(包括外部股东和内部股东)之间的冲突,伴随着这两种冲突的是相应的外部股权的代理成本和负债的代理成本。

1986年,詹森指出,由于负债迫使企业到期必须支付现金,这就减少了管理者进行各种各样的额外消费所需的企业资金。也就是说,负债有助于遏制管理者滥用企业自由现金流,从而降低外部股权的代理成本。

债权人和股东之间的冲突来源于债务的有限责任使得股东具有冒险的动机,即倾向于将企业资本投资与高风险的项目,而放弃低风险项目,也就是“资产替代效应”。具体来说,由于股东对企业债务仅承担有限责任,因此,当企业投资于风险较高的项目是,如果项目成功,债权人只能得到事先约定的支付,并不因风险项目的成功获得高额收益而得到额外的支付,但是股东却得到了全部的超额收益;如果项目失败,股东最多以其在企业的全部投资额赔偿债权人,而不管债权人损失的大小。股东的这种动机降低了企业债务的价值,或者说股东从债权人手中攫取了部分财富。然而,如果在债务发行时债权人能够预期到股东的这种动机,则债权人将要求更苛刻的贷款条件,因此,股东将因自己的机会主义行为而承担原本打算由债权人承担的成本,从而降低了股权价值。这种股权价值的降低是由债务融资引起的,因此被称为债务融资的代理成本。

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2.2信号揭示理论

信号揭示理论认为,各投资既定时,公司的筹资结构可以看作市场对内部人员的私有信息的外在化的一种反映,从而将筹资结构问题归结为公司对非对称信息的处理问题。在企业投资机会方面,经理人员与普通投资者之间存在信息不对称,通常前者总能比后者了解更多的与投资紧密相关的各种信息,这种信息不对称会直接影响企业的筹资顺序及最佳资本结构的确定。 2.3顺序偏好理论

Ross(1977)率先将信息不对称问题引入了资本结构的研究中,Myers& Majluf(1984)基于信息不对称问题研究了公司为新的项目融资时的财务决策,提出了资本结构的顺序偏好理论。 Myers(1998)是这样概括顺序偏好理论的:(1)红利政策是粘性的;(2)相对于外部融资而言,公司偏好内部融资,但是如果需要为净现值为正的真实投资融资,公司也会寻求外部融资;(3)如果确实需要外部融资,他们会首先发行风险最低的债券,即他们会先选择债务融资,其后才会考虑股权融资。(4)当公司寻求更多的外部融资时,他们会按照顺序偏好的次序进行,从低风险债券到高风险债券,可能还包括可换股债券和其他准股票证券,最后才是股票。 2.4控制权理论

企业控制权理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题,还会引起剩余控制权的配置问题。阿诺和博尔顿模型在交易成本和合约的不完全的基础上提出了一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。在其模型中有三种情况:(1)如果融资方式是发行普通股(有投票权的股票),那么投资者掌握剩余控制权;(2)如果融资方式是发行优先股(无投票权的股票),那么企业家拥有剩余控制权;(3)如果融资方式是发行债券,那么在企业家能按期偿还债务的前提下,他拥有剩余控制权,否则剩余控制权就由企业家转移到投资者手中,即企业破产。 2.5产业组织理论

蒂特曼(Titman,1984)、布兰德和刘易斯(Brander andLewis,1986)、萨里格(Sarig,1988)等经济学家从不同的侧面,对这一理论进行了研究。

Titman(1984)考察的是公司的资本结构与其产出品或投入品特征之间的关系。Titman认为公司破产可能会给其客户、雇员、供应商带来麻烦,客户因此而不能获得零部件及技术支持,雇员拥有的一些技能在别的地方派不上用场等。

Brander & Lewis(1986)研究的是公司的资本结构与产品市场上竞争战略之间的互动关系。由于股票的期权性质,负债率的上升可能会引致股东采取高风险的投资策略。Brander & Lewis假定寡头垄断者可以通过冒进的产出策略提高投资的风险。因此企业可以选择比竞争对手高的负债率水平表明在后续的竞争中它会采用更激进的产出策略。

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萨里格(Sarig,1988)认为,债权人承担着谈判失败的大部分费用,却只能从谈判成功中获得一小部分利润,因此债权人在一定程度上给股东保了“与供应者谈判失败”的险。债务的增加提高了这种保险的程度,加大了股东在与供应者的谈判中的威力。因此债务能增加公司价值,即如果讨价还价能力或市场可选择供应者的余地越大,一个公司应该会有更多的债务。 3.简要评述

如果说以MM定理为中心的现代资本结构理论为资本结构问题的研究提供了方法论基础和技术工具,那么新资本结构理论的贡献就在于它以信息不对称理论为基础,提供了全新的经济视角和思想基础。新资本结构理论不是简单地因袭现代资本结构理论的套路,而是力图通过信息不对称理论中的“信号”、“契约”、“动机”等概念,从公司的内部因素方面来分析资本结构问题,极大地丰富了资本机构理论的内容。◆ 参考文献:

[1]沈艺峰.资本结构理论史[M].上海财经大学出版社,1999

[2]张兆,国余伦,黄苏华.西方现代资本结构理论的演进、评价与借鉴[J].财会通讯,2003,8