内容发布更新时间 : 2024/5/20 1:30:39星期一 下面是文章的全部内容请认真阅读。

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的主要形式。

发行三级存托凭证的公司均在我国香港交易所上市，而且发行存托凭证的模式基本相同，即在我国香港交易所发行上市的同时，将一部分股份转换为存托凭证在纽约股票交易所上市，这样不仅实现在我国香港和美国同时上市融资的目的，而且简化了上市手续，节约了交易费用。

144A 私募存托凭证由于对发行人监管的要求最低，而且发行手续简单，所以早期寻求境外上市的境内企业使用得较多。但由于投资者数量有限，而且在柜台市场交易不利于提高企业知度，所以近年来较少使用。

2. 我国公司发行存托凭证的阶段和行业特征。截至2011 年年底，中国注册公司发行存托凭证达到260 种。

我们将这段时间的发展分为四个阶段介绍。

(1) 1993—1995 年，中国企业在美国发行存托凭证。1993 年7 月，上海石化以存托凭证方式在纽约证券交易所挂牌上市，开了中国公司在美国证券市场上市的先河。随后还有马钢、仪征化纤等4 家国内公司以私募方式在美国上市。此外，还有深深房、二纺机、氯碱化工等含B 股的上市公司作为试点发行在场外交易的不具备融资功能的一级存托凭证。在短短3 年时间内，共有14家中国公司在华尔街相继登场，迈出了我国公司走向海外证券市场的第一步。

(2) 1996—1998 年，基础设施类存托凭证渐成主流。从1996 年开始，发行存托凭证公司的类型开始转变，传统制造业公司比重有所下降，取而代之的是以基础设施和公用事业为主的公司。这些公司涉及航空、铁路、公路、电力等领域，如华能电力、东方航空、南方航空和广深铁路等，而且发行三级存托凭证的比重大大提高。这批存托凭证的购买者多为机构投资者，有利于提升中国企业在海外的知名度，并有利于保持证券价格的稳定。

1998 年3 月至2000 年3 月，美国证券市场对中国存托凭证发行的大门紧闭长达两年。

(3) 2000—2001 年，高科技公司及大型国有企业成功上市，从1999 年开始，随着全球新经济的兴起，高科技公司开始在各国的二板市场上大放异彩。中国证监会曾发布《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，以此为政策依托，以中华网为代表的互联网公司和以中国移动为代表的通信类公司在美国的主板和二板市场成功上市。在此期间，中国联通和网易通过三级存托凭证分别在纽约证券交易所和NASDAQ挂牌上市，可以说是顺应了国际证券市场的趋势。

这一阶段的另一重要特征就是内地大型国有企业在我国香港和美国两地上市，做法是将部分H 股转为存托凭证在纽约证券交易所上市。我国石油天然气行业的三大巨头——中石油、中石化、中海油均已成功登陆美国证券市场。加入世贸组织后，能源、钢铁等关系国计民生的重要行业必然受外资的猛烈冲击，亟须壮大自身实力，参与全球竞争。此时，大型国企通过发行存托凭证进入美国证券市场意义深远。

(4) 2002 年以来，中国企业存托凭证发行出现分化现象。一方面是大型国有企业，

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如中国电信、中国人寿、平安保险、中芯国际等继续保持海外上市(柜)的势头;另一方面，大量民营企业，如百度、尚德、分众传媒成功上市。

二、资产证券化与证券化产品

(一) 资产证券化与证券化产品的定义

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。

在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券被称为“证券化产品”。通过资产证券化，将流动性较低的资产(如银行贷款、应收账款、房地产等等) 转化为具有较高流动性的可交易证券，提高了基础资产的流动性，便于投资者进行投资;还可以改变发起人的资产结构，改善资产质量，加快发起人资金周转。

(二) 资产证券化的种类与范围

1. 根据基础资产分类。根据证券化的基础资产不同，可以将资产证券化分为不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化 (如高速公路收费) 、债券组合证券化等类别。

2. 根据资产证券化的地域分类。根据资产证券化发起人、发行人和投资者所属地域不同，可将资产证券化分为境内资产证券化和离岸资产证券化。国内融资方通过在国外的特殊目的机构( Special Purpose Vehicles，SPV ) 或结构化投资机构( Structured Investment Vehicls ，SIVs) 在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资被称为 “离岸资产证券化”;融资方通过境内SPV 在境内市场融资则被称为 “境内资产证券化”。

3. 根据证券化产品的属性分类。根据证券化产品的金融属性不问，可以分为股权型证券化、债权型证券化和混合型证券化。

值得注意的是，尽管资产证券化的历史不长，但相关证券化产品的种类层出不穷，名称也千变万化。最早的证券化产品以商业银行房地产按揭贷款为支持，故被称为按揭支持证券(简称MBS) ;随将可供证券化操作的基础产品越来越多，出现了“资产支持证券” (简称ABS) 的称谓;再后来，由于混合型证券 (具有股权和债权性质) 越来越多，干脆用CDOs( Collateralizeid Debt obligations) 概念代指证券化产品，并细分为CLOs、CMOs、CBOs等产品。最近几年，还采用金融工程方法，利用信用衍生产品构造出合成CDOs。

(三) 资产证券化的有关当事人

资产证券化交易比较复杂，涉及的当事人较多，一般而言，下列当事人在证券化过程中具有重要作用：

1. 发起人。发起人也被称为“原始权益人”，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。

2. 特定目的机构或特定目的受托人(SPV) 。这是指接受发起人转让的资产，或受发起人委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓破产隔离条件，即发起人破产对其不产生影响。

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3. 资金和资产存管机构。为保证资金和基础资产的安全，特定目的机构通常聘请信誉良好的金融机构进行资金和资产的托管。

4. 信用增级机构。此类机构负责提升证券化产品的信用等级，为此要向特定目的机构收取相应费用，并在证券违约时承担赔偿责任。有些证券化交易中，并不需要外部增级机构，而是采用超额抵押等方法进行内部增级。

5. 信用评级机构。如果发行的证券化产品属于债券，发行的必须经过评级机构进行信用评级。

6. 承销人。承销人是指负责证券设计和发行承钠的投资银行。如果证券化交易涉及余额较大，可能会组成承销回团。

7. 证券化产品投资者，即证券化产品发行后的持有人。

除上述当事人外，证券化交易还可能需要金融机构充当服务人，服务人负责对资产池中的现金流进行日常管理，通常可由发起人兼任。

(四) 资产证券化流程与结构

资产证券化交易的类别不同，复杂程度也不相同，图5—3 以商业银行贷款证券化为例，描述了证券化交易的流程与结构。

(五) 美国次级贷款及相关证券化产品危机 一直以来，贷款尤其是住房按揭贷款证券化在整个资产证券化产品市场中具有重要地位，截至2007 年1月，美国按揭贷款支持的证券化产品总额达到5.7万亿美元。

1.价级贷款。对象为消费者信用评分最高的个人(信用分数在660 分以上)，月供占收入比例不高于40%及首付超过20% 以上。

2. A1t—A 贷款。对象为信用评分较高但信用记录较弱的个人，如自雇以及无法提供收入旺明的个人。

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根据中国证券业协会2013年考试计划，2013年第一次、第二次全国从业资格考试、第一、二、三、四次从业资格预约式考试使用2012年版考试大纲及教材，第三次、第四次全国从业资格考试、第五、六次从业资格预约式考试使用2013年版考试大纲及教材（暂未出）。请考生注意收藏123证券考试网，更多信息本站将第一时间发布！

3. 次级贷款。对象为信用分数较差的个人，尤其信用评分低于620 分，月供占收入比例较高或记录欠佳，首付低于20% 。

4. 住房权益贷款。对已经抵押过的房产，若房产总价扣减净值后仍有余额，可以申请再抵押。

5. 机构担保贷款。指经由Fannie Mae、Gennie Mae、Freddie Mac 等政府住房按揭贷款支持机构担保的贷款。

1995 年以来，由于美国房地产价格持续上涨，同时贷款利率相对较低，导致金融机构大量发行次级按揭贷款。到2007 年年初，这类贷款大约为1. 2 万亿美元，占全部按揭贷款的14%左右 (见图5—4)。

按揭贷款经结构性投资工具(SIVs) 打包，并据此发行不同等级的按揭支持证券(MBS) ，这些按揭支持证券的信用评级从AAA 级、BBB 级一直到权益级均有。一些金融机构再设立SIVs，购买MBS形成资产池，进行下一步的证券化操作，形成所谓MBS CDOs或ABS CDOs，同样，这些CDOs产品也要经过评级，等级仍然从AAA 级到权益级。这个过程可以一直继续下去，在CDOs 的基础儿不断发展出新的CDOs，对于低等级CDOs 的投资人而言，其收益取决于资产池所产生的现金流在偿付所有优先等级债券持有人之后的“剩余”，风险相对比较大，但同时杠杆率也比较大，如果作为最原始基础资产的按揭贷款

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不出现大量违约，收益就比较可观;反之，若基础资产池出现恶化，则层层叠叠不断衍生的CDOs 将面临越来越大的风险。

从2005 年起，美国利率水平开始逐步提高，房价从2006 年起出现回落，贷款不良率开始上升，进而导致证券化资产质量恶化，相关金融机构出现巨额亏损。其中，那些利用短期融资工具获取资金并以此投资于CDOs产品的机构受害尤其巨大。这场危机从美国不断传播到全球金融市场，有关次贷危机损失的估计数不断翻新，若干金融机构受到牵连，甚至有的已经面临破产危机。次贷危机成为一段时期内影响全球金融稳定的最主要危险根源之一。

(六) 中国资产证券化的发展

中国内地资产证券化起步于20 世纪90年代初，但发展较多波折，对国内证券市场产生的影响较小，1992 年，三亚市开发建设总公司以三亚市丹州小区800 亩土地为发行标的物，土地每亩折价25 万元( 17 万元为征地成本，5 万元为开发费用，3 万元为利润) ，发行总金额为2 亿元的三亚地产投资券，预售地产开发后的销售权益，首开房地产证券化之先河。1996 年8 月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，以当地机动车的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，根据美国证券法律的144A 规则发行总额为2 亿美元的资产担保债券(其中一部分是年利率为9.125%的10 年期优级债券，发行量是8500 万美元;另一部分是年利率为11. 5% 的12 年期的次级债券，发行量为11 500万美元)。随后，国内高速公路建设不同程度引入了证券化融资设计，据不完全统计，国内有20 余省、市、自治区高速公路建设采用了证券化融资方案。此外，以中集集团为代表的大型企业还成功开展了应收账款证券化交易。从这些交易的结构看，多数采用了离岸证券化方式，因此较少受到国内证券市场的关注。

2005 年被称为 “中国资产证券化元年”，信贷资产证券化和房地产证券化取得新