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我国上市公司并购绩效的实证分析
作者：施 军 徐维兰
来源：《现代企业》2008年第09期
随着全球大竞争时代的到来，市场的自由化、区域经济的整合以及产业无国界的趋势，使得全球企业处在一个持续性企业重组再造的环境里。从国际背景来看，西方企业经历了五次并购浪潮，发达资本主义国家的并购史表明公司并购是公司对外扩张实现资源优化配置的有效手段。进入20世纪90年代后随着我国证券市场的建立与发展，上市公司并购更是成为我国经济的热点问题。并购活动对于提高我国上市公司的质量、完善我国证券市场的功能等方面具有重要的现实意义。
本文以2002年上市公司为例：首先，2002年的并购事件比较多，覆盖了几乎所有的行业和类型，并且2002年成为我国并购元年，是具有历史意义的。其次，并购效果的发挥是需要一定的时间来看的，需要有年度跨越。因此，笔者整理了2002年1月1日至2002年12月31日期间深沪两市A股上市公司所公告的162起并购事件，选取了目标公司作为研究样本，做了以下处理：（1）如果并购事件公告日前后不存在15个连续交易日，予以剔除。（2）为减少其他重大事件影响，并购事件公告日前后30个交易日内，如果发生可能影响股价变动的重大事件，予以剔除。（3）只选取第一次并购，如果再出现同一公司一年内连续出现并购活动的情况下，以第一次并购事件为准。（4）按分类，经以上筛选整理，得出有效并购事件115家。把并购事件按并购方式分为购买股权（为75家，占比65.22%）、无偿划拨（为16家，占比13.91%）、母公司改造（为18家，占比15.65%）、司法裁定（为6家，占比5.22%）。
一、使用事件研究法进行实证分析
1．事件研究法的具体步骤。采用事件研究法中的市场调节收益率法进行实证研究的具体步骤如下：（1）分别为各并购事件确定一个事件期（Event Period）或事件窗(Event Window)。将并购事件公告日设为第0日，事件期为-T日至+T日，即从事件公告日前T天到公告日后的第T天。本文设定的观察窗口为（-15，15）。（2）计算各样本公司j(j=1，2，3…N)在其事件期内每一天t的预期收益E（Rjt）。本文设每一天的预期收益E（Rjt）=Rmt。Rmt是市场组合的总体收益率，即：Rmt= 。Ijt为第t日指数的收盘点数。（3）计算各上市公司在其事件期内每一天的超额收益（Abnormal Return，AR），即ARjt=Rjt-E（Rjt）(t=-15，-14…14，15)；其中，Rjt表示第j家样本公司股票在第t日的收益率，可根据股价历史数据算：Rjt= 。Pjt为第j家样本公司股票在第t日的收盘价格。（4）计算窗口（-15，15）中每天的平均超额收益（AAR），并进行显著性检验。AARt= (t=-15，-14…14，15)；其中N为样本公司数量。例：对每日的超额收益进行T检验；检验假设：H。AARt=0；检验统计量为：
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T= 。样本标准差：S（AR）= 。根据上述假设，如果事件发生对股价无影响，那么T服从自由度为N-1的t分布。只要给定显著性水平，就可以得出平均超额收益是否为零的检验结果。（5）计算在事件期内每一天的累积平均超额收益CAR（-T，+T），将事件期内从第-T日到第+T日各天的平均超额收益进行加总，并进行统计检验。CARt= AARt(t=-15，-14…14，15)。CARt即代表了由并购事件带来的对样本中所有上市公司的总体平均影响。
2．实证结果分析。首先，我分别取事件期（-15，15），计算得出全部115起并购事件从-15日到15日的事件期内每一天的超额收益ARjt（j=1，2…115；t=-15，-…15）。然后计算出事件期（-15，15）内第t日的115起并购事件的平均超额收益AARt及其平均值，并计算累积平均超额收益CAR（-T，+T）。通过计算表明，时间期内，在给定显著性水平条件下，除了并购日前第7、8、9、12、13日和并购后的第4、7、8、10、12、14日外，其余事件期的平均超常收益都通过了T检验，拒绝AAR=0的假设，既AAR都显著不为零，累积超常收益也大于零，说明了并购事件是有积极作用的。在［-15，15］天中，AAR和CAR是显著的，AAR均值为0.0399﹪，CAR为1.3362﹪，充分说明发生控制权转移的公司股东的财富增加。
二、使用财务指标分析法进行实证分析
1．财务指标分析法的具体步骤。上面运用事件研究法对并购事件的市场反应进行实证分析，考察的是并购对股票投资效益的影响，是短期行为。并且此种业绩存在是否是公司为了达到并购的目的，恶意抬高了股价的可能性。接下来将通过财务指标评价法对样本公司的经营业绩进行综合评价。将运用财务指标来分析业绩，并以购买股权、无偿划拨、司法裁定、母公司改造四类来分别分析对比。
2．实证结果分析。（1）选取指标的原因和方法上面已经作出了说明，研究指标运用净资产收益率、主营业务利润率法和事件研究法的样本选取保持一致，以便于全面分析对比和总结这些上市公司并购绩效。由于数据资料和精力的有限，我没有选择太长时间的资料来分析，只是对并购前一年，并购当年，并购后两年共四年的主要财务指标整理来反映业绩变化情况。（2）通过对115家公司的业绩变化情况和这115家公司的数据报表计算得出：并购前2001年净资产收益率仅为-5.32﹪，2002年并购当年及并购后第一年2003年有很大的提高，但在2004年就下滑了。根据这种情况可以看出，这与许多经典例子一样，并购当年由于大股东大企业的资金、技术等等的快速进入，激活了发展能力，得到了大的改善；但是这种即时的供氧是不能维持多长时间的，最后还是因为各种主观客观的原因而缺氧。主营业务利润率，2003年比2002年高了0.17﹪，2004年略比2003年下降了一点，但还是比并购前高，这充分说明了并购所带来的业绩成效。
购买股权样本总体的净资产收益率从2001年-4.24﹪到2002年、2003年一直增长到了5.52﹪，得到了较大的改善，2004年有所下降，但依然高于并购前。无偿划拨样本总体的净资
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产收益率和主营業务利润率在并购当年和第一年都严重下降。研究其原因，笔者认为，应是此类并购中政府干预程度最大，使绩效受到明显的、甚至有阻碍的影响。
司法裁定是四类种并购前业绩最差的，但经过多方努力，在并购当年出现了大的转机，虽然此后两年业绩有下滑的趋势，但逐渐改善的可能性是最大的。母公司改造可以看出，成绩是最好的，后劲也很强。对于财务指标分析法的研究，可以得出总价值在并购后有所增加，从总体看，尤其是并购当年和并购后的第一年上市公司业绩有所提高，但在随后年份里，其业绩出现下滑。
三、提高并购绩效的对策
针对以上实证研究所得出的结论，在借鉴西方国家并购的成功经验并结合中国上市公司并购的特点基础上，应该从以下几个方面来规范和完善：
1．避免包办并购行为。在上述研究过程中（无偿划拨样本体现），发现政府干预政策还是存在并且严重影响到市场正常发展的。包办行为指由政府强行撮合而实现的并购行为，它背离了市场原则，使人力资源和物力资源得不到合理配置，资本运营的业绩混乱，所以要避免这样的行政干预；但是，政府协调和引导又是十分重要的，它的穿针引线作用加上科学的引导，是可以促进全社会资源优化配置的。因此，要区分政府和企业的职能界限，政府要制定相应政策，使并购有法可依；要提供良好的合作平台；要积极的解决出现的问题；要宏观上引导，但并不是直接参与。
2．加强法律法规。在研究中，深深感受到不断改进的法律体系维护和促进着证券市场和上市公司的良性发展的好处和紧迫性。像西方国家有一套详尽全面的法律体系，包括经济法、公司法、行政法等，它们都是对企业的并购行为做出监督和保障的。而我国虽然近年来已逐步完善其法律体系，但从整个大的市场需求来看，还是需要不断的加强其力度和完善的方面。比如：对于反并购的条款等等。
3．增强内部了解。通过宣传让上市公司充分认识到并购既是市场有效竞争的必然结果，也是企业不断发展的必然手段。并购是“双赢”的战略，无论是并购方还是被并购方都需要树立正确的观念。清醒的认识到什么样的发展才是对自己好的？什么样的情况才是需要并购来改善其状态的等一系列的问题。
4．提高绩效。上述研究可以看出，有些上市公司在并购当年确实取得了一定的正面收益，但在之后几年每况愈下，其主要的原因就是企业没有做好并购公司和被并购公司文化、人员、技术、组织等的合理融合。只有做到这几方面的整合，才可以提高长期的有积极意义的并购绩效。