内容发布更新时间 : 2025/11/9 8:31:06星期一 下面是文章的全部内容请认真阅读。
（１）当两家或更多的公司合并时会产生协同效应。能给企业带来管理协同效 应、经营协同效应、财务协同效应以及税收协同效应，还能实现公司的多元化发 展，同时也是解决代理问题的外部控制手段之一。
（２）有助于企业整合资源，提高规模经济效益。有助于企业以很快的速度扩 大生产经营规模，确立或者巩固企业在行业中的优势地位；有助于企业消化过剩的 生产能力，降低生产成本；有助于企业降低资本成本，改善财务结构，提升企业价 值；有助于实现并购双方在人才、技术、财务等方面的优势互补，增强研发能力， 提高管理水平和效率；有助于实现企业的战略目标，谋求并购战略价值等。 但是，企业并购也可能带来潜在的危机和风险，主要体现为以下几方面：
（１）营运风险。即企业并购完成后，可能并不会产生协同效应，甚至会出现 规模不经济。
（２）筹资风险。企业并购往往需要大量资金，如果企业筹资不当，就会对企 业资本结构和财务杠杆产生不利影响，增加企业财务风险。
（３）反收购风险。如果企业并购演化成敌意收购，被并购方就会不惜代价设 置障碍，从而增加企业收购成本，甚至有可能导致收购失败。
（４）安置被收购企业员工风险。在实施企业并购时，并购方往往会被要求安 置被收购企业员工或者支付相关成本，如果并购方处理不当，往往会因此背上沉
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重的包袱，增加其管理成本和经营成本。
（５）资产不实风险。由于并购双方的信息不对称，有时并购方看好的被并购 方的资产，在并购完成后有可能存在严重高估，甚至一文不值，从而给并购方造 成很大的经济损失。
总之，企业并购与企业内部扩张相比，兼并和收购是推动公司规模扩张的更 快途径，同时带来的管理协同效应、税收协同效应等效应是企业无法通过内部扩 张实现的。但是并购也可能使公司面临更多的风险。
２．答：协同效应主要有管理协同效应、财务协同效应、经营协同效应。为 了实现协同效应，应当注意以下几点：
（１）要想通过并购消化过剩的管理资源，获得管理协同效应，需要并购公司 管理者在被收购公司的特定业务领域具有丰富的知识和充足的经验。 （２）要力图收购一个有良好组织资源的目标公司。
（３）注意并购公司与被并购公司之间的优势互补问题，这样可以更好地实现 协同效应。
（４）注意并购之后的资源整合问题。
３．答：研究委托—代理关系下代理问题及代理成本的理论称为代理理论。 代理理论从不同的角度对公司并购进行了解释，形成了以下几种不同的观点： （１）并购解决代理问题。资本市场的并购活动成为解决代理问题的一种重要 机制。接管通过要约收购或代理权之争，可以使外部管理者战胜现有的管理者和 董事会，从而取得对目标公司的决策控制权，解决公司的管理层的无效率或者代 理问题。
（２）管理主义。认为管理者的报酬取决于公司的规模大小，因此管理者有动 机通过收购来扩大公司的规模，从而忽视公司的实际投资报酬率。认为并购活动
正是并购公司本身代理问题的一种表现形式。
（３）管理层自负假说。以强式有效市场为前提。在一个效率很高的市场中， 股票价格反映了所有公开和非公开的信息，也就是说市场对目标公司的定价是准 确的，在这样的情况下，如果仍然有人愿意出高价收购目标公司，只能用自负和 过分乐观来解释，因为这样的收购不会带来任何收益。
（４）自由现金流量假说。公司若想有效率并使股价最大化，自由现金流量就 必须支付给股东。这是因为自由现金流量的支出降低了管理层可控制的资源量， 从而削弱了管理层支配自由现金流量的权力，降低了代理成本。如果公司有新的 项目需要投资，就必须从资本市场进行筹资，这会受到资本市场的约束。由此可 见，减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解管理层与股东之间的利益 冲突，而公司并购是减少自由现金流量的一种重要方式，从这个角度来说，并购 可以解决公司中的代理问题，降低代理成本，提高公司价值。
第１２章 公司并购管理
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我国国有企业也存在委托—代理问题。国有企业并购活动中的委托—代理问 题主要表现在：第一，企业并购时忽视了股东的利益，有些企业盲目追求经营规 模，收购一些效率低下的企业，没有通过并购给股东带来利益；第二，国有企业 中的股东与经理之间的代理问题更加严重，在并购中可能会存在一些利益输送等 问题，造成国有资产流失；第三，并购中的整合可能也会存在代理问题，不能发 挥协同效应。
４．答：目标公司价值评估方法主要有：成本法、市场比较法、现金流量折 现法和换股并购股价法。
（１）成本法主要以目标公司的资产价值为基础进行评估，可分为账面价值 法、市场价值法和清算价值法。
（２）市场比较法，也称相对价值法，以资本市场上与目标公司的经营业绩和 风险水平相当的公司的平均市场价值为参照来评估目标公司价值。其基本假设 是：在完全的市场中类似的资产应该有类似的价值。在难以通过其他方法确定评 估对象的价值时可以考虑这种方法。同时，上市公司采用这种方法的好处是信息 披露及时、充分，资本市场对类似的公司常常有相近的估值水平。市场比较法根 据所选择的观测变量不同，可以分为市盈率法、市净率法和市销率法等。
（３）现金流量折现法的基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资 报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之 和。对于经营性资产来说，其价值并非简单取决于资产的购置成本或者现行市场 价格。从投资的角度来看，一项资产的价值主要取决于在其寿命期限内能够给投 资者带来的期望报酬。现金流量折现法既可用于单项资产的价值评估，也可用于 对一个公司的价值评估。
（４）如果并购双方都是股份公司，则可以采用换股并购的方式，即股票换股 票方式实现并购，并购公司用本公司股票交换目标公司股东的股票，从而实现对 目标公司的收购。采用换股并购时，对目标公司的价值评估主要体现在换股比例 的大小上。
在选择评估方法时要综合考虑被评估公司的实际情况。对于收购一家上市公 司来说，一般可根据其股票市值，并参考同类公司的有关指标进行必要的调整来
评估其公司价值比较合理。
５．答：现金流量折现法是资产价值评估的一种重要方法，其基本原理是： 资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的 现金流量进行折现所计算出的现值之和。对于经营性资产来说，其价值并非简单取 决于资产的购置成本或者现行市场价格。从投资的角度来看，一项资产的价值主要 取决于在其寿命期限内能够给投资者带来的期望报酬（通常以现金流量来表示）。 在采用这种方法时，应当注意影响目标公司评估价值的主要因素，具体包括
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现金流量、期限和折现率。
（１）现金流量。在公司并购决策中，目标公司的净现金流量是指该公司未来 持续经营期限内所创造出的自由现金流量，可分为公司自由现金流量和股权自由 现金流量。
（２）期限。即预测目标公司现金流量的预测时间。期限长短对公司价值的评 估结果会有较大的影响。从理论上讲，目标公司的现金流量的持续时间应当等于 公司预计经营期限。在持续经营的假设下，公司将无限期经营下去，这就给预测 期限的确定带来了难题。在实践中，可根据具体情况不同来确定期限。如果并购 公司对目标公司有一个明确的计划经营期限，就可以按计划经营期限来确定预测 期限；如果并购公司对目标公司没有明确的计划经营期限，预测期限一般以对目 标公司的持续追加投资的预计内含报酬率等于资本成本之时为时间截止点。 （３）折现率。在价值评估中一般采用资本成本率作为折现率。资本成本与公 司的风险水平密切相关。并购决策所采用的折现率需要考虑更多的因素，不仅要 考虑目标公司的风险大小，还需要考虑并购之后对公司整体风险的影响。由于在 价值评估中采用的现金流量不同，在确定折现率时也应选择不同的资本成本率。 如果现金流量采用公司自由现金流量，折现率就应当选择公司的加权平均资本成 本率；如果现金流量采用股权自由现金流量，折现率就应当选择股权资本成 本率。 二、练习题
１．解：Ａ公司该项收购可获得的并购净收益为：
４８０００－２６０００－１８０００－（１２００＋５００）＝２３００（万元） ２．解：（１）１５０００＋１２０００＋３０００＝３００００（万元） （２）因为３０００＜４０００，所以合并没有净收益。
（３）有利，因为合并收益为３０００万元。华建公司股东获得２０００万元净收 益。东海公司股东获得１０００万元净收益。 ３．解：（１）分析：佳利公司收购１０家华美连锁店，在第１年年初需支付
５０００万元收购款，同时，出售其中的３家连锁店可收到３００万元（１００×３）现 金，对留下的７家连锁店进行升级改造需发生２１００万元（３００×７）的现金流 出，该项改造支出可假定是在第１年年初时一次性支付的。改造后的７家连锁店 在第１年年末发生亏损３５０万元（５０×７），该项亏损可以抵减所得税８７５万元 （３５０×２５％），并且改造后的７家连锁店每年折旧额为２８０万元（４０×７），因此， ７家连锁店在第１年年末发生的净现金流量为１７５万元（－３５０＋８７５＋２８０）。
从第２年开始，７家连锁店每年可实现净利润７８７５万元（１１２５×７），每年可 产生净现金流量为１０６７５万元（７８７５＋２８０）。因此，华美公司的价值可计算
第１２章 公司并购管理
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Ｖ＝－３５０＋３５０×２５％＋４０×７１＋１２％＋ （１１２５＋４０）×７ １２％× １
１＋１２％
＋１００×３－３００×７ ＝６１５８．３３３（万元）
华美公司的价值高于收购价格，所以该项收购是可行的。
（２）还需要综合考虑这次并购带来的报酬和风险，比如能否带来协同效应， 增加的经营风险、管理层和员工的人员安排等风险，以及所增加的风险是否能够 承担，还有并购与企业的经营战略是否相符等问题。 ４．解：海星公司自由现金流量计算如表１２—４所示。 表１２—４海星公司自由现金流量计算表单位：万元 项目２００８年２００９年２０１０年２０１１年
销售收入１２０００１３２００１４５２０ １５９７２
经营成本（不含折旧与利息）５１００５６１０６１７１６７８８１ 折旧６００６６０７２６７９８６ 利息费用１２０１２０１２０１２０
税前利润６１８０６８１０７５０３８２６５３
所得税费用１５４５１７０２５１８７５７５２０６６３２５ 税后利润４６３５５１０７５５６２７２５６１９８９７５ 息前税后利润４７５５５２２７５５７４７２５６３１８９７５ 资本性支出８００８８０９６８１０６４８ 营运资本２４００２６４０２９０４３１９４４ 营运资本增加额２４０２６４２９０４
公司自由现金流量（ＦＣＦＦ）４７６７５５２４１２５５７６２３７５ 海星公司的价值为：
Ｖ＝４７６７．５１＋１２％＋５２４１．２５（１＋１２％）２＋５７６２．３７５（１＋１２％）３＋５７６２．３７５１０％×１（１＋１２％）３ ＝５３５５１．９８（万元） 三、案例题 答：（１）公司的多元化经营不同于投资者在资本市场上进行的分散投资。多 元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营，这有利于提高公司价值，其原 因在于以下几个方面：
第一，公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作的安全感和晋 升的机会，并且在其他条件不变的情况下，可以降低公司的劳动力成本。
第二，多元化经营可以保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队的连
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续性，从而提高对人力资源的利用效率。
第三，多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提高公司价值。公司在经营 过程中可能会形成良好的商业声誉，这对于公司来说属于无形资产，可以为公司 带来经济利益。多元化经营可以使公司商业声誉得到更好的保护和延续。 第四，多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并购活动而引起 的现金流量的波动，给公司带来财务协同效应和税收上的利益。
综上所述，多元化经营可以降低企业的风险，对于西尔斯公司来讲是有意义 的。因为它在面临强劲对手沃尔玛时，多元化经营可以创造新的利润增长点，为 企业调整零售业务策略赢得了时间并提供了资金上的支持，可以使企业免于被竞 争对手击垮。
（２）从战略上讲，西尔斯公司的多元化战略是正确的，但是应该从周边与零
售业相关的行业入手，因为金融业有着很强的专业性，同时２０世纪７０年代初正值 金融危机，收购金融企业面临的风险比较大，对管理层的专业要求也更高，而西尔 斯恰恰缺乏这些必备的经验和能力。在收购金融企业后并没有组织好各部门之间的 合作，没有出现交叉销售。同时，没有利用金融企业为公司创造利润的机会对零售业 务进行改善。而且对于金融企业的管理不够专业，使得其金融企业的竞争力不强。 （３）协同效应表现在管理协同效应、财务协同效应和经营协同效应。因为金 融企业和零售企业对管理层能力和专业的要求不一样，所以无法使现有的管理层 和员工的能力在被并购的企业中得以施展，甚至由于外行领导内行使得金融企业 的竞争力不强，同时人才流失严重。在经营方面，由于部门之间不协调，没能相 互促进产生交叉销售。
（４）首先，选择合适的行业推进多元化，如海尔公司从白色家电领域向黑色 家电领域拓展。这样做的好处是可以使企业原有的管理层和员工的能力得到发 展，同时也可以降低风险。
其次，应当协调好各部门和不同企业之间的合作，统一战略和理念。
最后，在关注被收购公司的经营时，应抓住机会改善主营业务。西尔斯公司 的零售业在并购之时便存在很大的问题，通过并购金融企业不能根本解决零售业 方面的问题，而应当利用这个机会改善原有的状况。
第１３章
公司重组、破产和清算
教材习题解析 一、思考题
１．答：资产剥离是指公司将其拥有的某些子公司、部门或固定资产等出售 给其他的经济主体，以获得现金或有价证券的经济活动。股权出售是指公司将持 有的子公司的股份出售给其他投资者。与资产剥离相比，资产剥离出售的是公司 的资产或部门而非股份，而股权出售是出售公司所持有的子公司的全部或部分股