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互联网行业并购中目标企业价值评估方法研究

作者：陈钰晓

来源：《智富时代》2017年第03期

（四川大学，四川 成都 610065）

【摘 要】目前，我国互联网行业并购火热。然而，在互联网行业并购过程中对目标企业定价不合理的现象十分普遍。互联网企业具有其独特特征，运用传统估值方法对其进行价值评估存在一系列缺陷和不足。本文通过介绍实物期权定价法，将期权理论的思想引入互联网行业并购活动中，把未来的不确定性当做一种期权考虑进定价过程中，从而更加准确地对目标企业进行定价，进而提高并购决策的合理性。

【关键词】互联网行业并购；价值评估方法；实物期权 一、引言

近年来，我国互联网行业并购呈井喷式增长，据清科集团数据显示，2016年上半年中国互联网行业并购案例为260起，同比增长126.1%，其并购活跃度远大于中国整体并购市场，互联网企业之间的整合正在持续加速。但是，从我国互联网企业并购的现状来看，在并购过程中对目标公司盲目定价、忽视并购绩效而一味求快求大的现象十分普遍。互联网企业具有成长性难以估计、未来收益高度不确定和无形资产占比较大等特点，使得传统企业价值评估方法无法完整而又合理评估其价值。因此如何克服传统企业价值评估方法的缺陷对互联网行业并购中目标企业进行准确定价，是当前所要解决的主要问题。本文通过介绍实物期权定价法，使决策者建立企业投资项目分析和企业投资战略之间的联系，把未来不确定性当做一种期权考虑进定价过程中，从而更准确地评估并购中目标企业的价值。 二、我国互联网行业并购趋势及特点 （一）我国互联网行业并购趋势

近年来，我国互联网行业并购交易活跃，并购规模大幅度增长。根据清科研究中心的数据显示，2015年互联网行业发生304起并购案例，涉及并购交易金额1，455.66亿元，位居第一，互联网行业加速洗牌，多个领域巨头纷纷合并。2016年互联网行业的并购持续活跃，上半年发生并购案例260起，以占比15.8%的成绩夺魁，互联网行业继续加速整合，BAT等巨头通过跨界并购，加快全方位布局，完善其生态圈，大并购和大融合成为互联网行业的新常态。 （二）我国互联网行业并购特点

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在互联网行业大并购和大融合的新常态中，企业往往为了迅速实现扩大规模、控制资源和抢占市场等目的进行盲目并购，忽视在并购过程中对目标企业科学定价的重要性。同时，互联网企业未来成长性不确定，未来收益难以准确预测，且其无形资产占比较重，如管理者的素质、企业核心价值、创新能力等非财务因素对其价值影响较大，故准确评估互联网企业价值相对困难。基于以上因素互联网行业并购活动中常常存在估值不准确的问题，然而在并购活动中支付溢价过高会导致并购后不能实现预期的协同效应，并购绩效差；支付溢价过低会引发目标公司反收购，错失最好的并购时机。只有对目标企业进行合理定价，才能解决这一矛盾，实现互利共赢。下文通过对传统价值评估方法进行分析并指出其固有缺陷，进一步把期权理念引入价值评估活动中，通过实物期权定价法解决互联网企业并购中的定价冲突和并购低效益问题，为互联网企业提供借鉴。 三、互联网企业价值评估方法 （一）互联网企业价值评估的传统方法 1、传统价值评估法的内容

对互联网企业价值评估的传统方法主要可以分为三类：资产价值评估法、市场比较评估法、现金流贴现法。资产价值评估法是根据互联网企业资产负债表，通过调整账面价值确定企业各项资产和负债，进而对目标公司进行定价。市场比较评估法是通过同行业中资产规模及业务具有相似性的互联网企业估值来进行类比，进而评估目标企业价值的方法。现金流贴现法是在考虑资金时间成本和使用风险的基础上，通过预测目标企业在未来不同时期发生的现金流，并按照预期贴现率进行贴现后加总来估算目标企业价值的方法。 2、传统价值评估法的局限性

传统价值评估方法在对互联网企业定价时存在较大的局限性。在互联网行业中企业无形资产占比较大，账面价值与企业未来成长能力相关性不强，因此资产价值评估法并不能很好反应互联网企业价值。市场比较法适用于传统企业的价值评估，互联网企业注重创新且大都具有独创的企业战略价值，因此很难找到合适的坐标企业及其财务标准来进行类比定价。互联网企业发展过程中存在许多灵活投资发展的机会，然而现金流贴现法在对互联网企业估值中并没有包含这些灵活投资机会的价值，这对于经营历史尚短、成长潜力大、未来盈利迅速、初期大多没有盈利的互联网企业并不适用的。

（二）互联网企业价值评估的实物期权法 1、实物期权定价法的基本内容

实物期权理论的核心思想是在企业进行投资决策时，应当考虑到随着市场状况的改变和新信息的获取，决策者拥有在未来某一时点改变最初确定的投资方案的选择权，如等待、扩张、紧缩、放弃投资等，这种决策灵活性对于投资方案是有价值的，其价值大小由投资项目的不确

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定性决定，投资项目包含的不确定因素越多，期权价值越大。实物期权定价模型可分为两类：离散型和连续型。离散型模型主要包括二叉树和三叉树模型，连续型模型主要包括Black-Scholes 模型、随机微分方程方法以及蒙特卡罗模拟方法。

互联网企业并购中蕴含着许多灵活性决策，可以看作一个包含实物期权的投资项目。具体来讲，并购企业拥有在市场情况不明朗时选择等待的权利、在市场状况良好时扩张投资的选择权或在市场状况恶化时放弃投资项目的选择权等。实物期权定价方法充分考虑了投资的选择性，帮助企业识别不确定性中隐含的投资机会，并且科学地对这些机会赋予价值，实现对互联网企业准确估值。

2、实物期权定价法的优点

互联网企业在发展过程中存在诸多的不确定性，而实物期权定价法正是充分考虑这种不确定性对企业进行估值，互联网企业所面临的不确定性越大，价值也就越大。同时，实物期权定价法在估值过程中包括互联网企业所拥有的无形资产或者技术创新所带来的隐形价值。在不同时期，决策者可以根据企业的成长特点和市场状况灵活决策，实物期权定价法能够很好地反应企业柔性经营决策以及决策过程中的不确定所带来的价值。 四、结论与展望

互联网行业并购复杂，且不确定性较大，准确对目标企业定价十分重要。目前，存在多种模型和方法对互联网企业进行价值评估。传统估值方法不可避免的忽略了互联网企业发展中存在的灵活性投资机会所带来的价值，当前实物期权定价法已被越来越多的学者运用来进行互联网企业价值评估，但是实物期权定价法绝不仅限于照搬期权定价的经典模型，实物期权定价法在未来的发展中应多考虑互联网行业并购的特点，将非财务因素充分考虑在内，不断对现有模型进行修正，建立一个更加准确合理的互联网企业价值评估体系。

作者简介：陈钰晓（1990—），女，汉族，河南许昌人，硕士研究生学历，现在四川大学，研究方向：公司金融。 【参考文献】

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[4]蒋巍. 中国互联网行业并购中的企业估值及定价方法研究[D]. 对外经济贸易大学， 2015.